辉立证券：云游控股业绩强差人意 转型困难

云游于7月17日发出盈警，预计今年上半年度将有人民币1,500万至2,500万元的净亏损。盈利下跌的主要原因是由于现有网页游戏逐渐步入成熟阶段，收入因而减少，而成本和营运开支仍然繁重;

公司于今年年初时预计将有12款网页游戏和12款手机游戏在本年度推出。然而，令人失望的是，截至上半年为止，公司并没有任何一个新产品推出;

收购 Magic Feature Inc.(神魔之塔的开发公司)遇到变量，自行开发的手机游戏亦表现欠佳，使得转型至移动游戏的计划滞后;

我们下调云游的评级至“中性”，目标价减至HK$18.97，相当于2015年预测每股收益的7.5倍，加上每股现金价值HK$11.72。

财务回顾

云游于7月17日发出盈警，预计今年上半年度将有人民币1,500万至2,500万元的净亏损。根据公告，该盈利预警是由于1)现有网页游戏逐渐踏入成熟期，导致收入减少; 2)公司策略性地延迟推出自行研发的产品，导致上半年以来缺少新的网页游戏发行; 3)成本及营运开支并没有因收入下降而减少。该公司表示，亏损净额较上年度同期为低。然而，若排除2013年上半年的优先股公平值调整，是次的亏损则按年大为提升。

我们的看法

对于云游的表现我们感到失望。在过去的报告中，我们预计公司将加快新游戏的推出，以服务现有庞大客户群，尤其是在手机游戏方面，今年原来预计在现有的6款手机游戏上加入全新的12款游戏。但是，先不说仍为新领域的移动游戏业务，公司甚至于自身强项的网页游戏领域，亦没有推出任何一款新游戏，以保持网页游戏推行速度。随着12-24个月的网页游戏产品平均寿命过去，其现有的页游很大机会失去对客户的吸引力。

投资建议

我们预计云游的产品推行速度将继续落后于其时间表。公司能否于下半年发行一半预定的新游戏仍然是一个未知之数。因此，我们调低了上一份报告的预计收入，并维持公司的成本和营运开支。参考于纳斯达克上市之网游公司的最低市盈率7.5倍，由2015年的预测每股盈利计算所得的业务价值为HK$ 7.25，加上每股HK$ 11.72的现金价值，我们下调云游的评级至“中性”，目标价减至HK$ 18.97。

参考去年增幅计算，由于暑假带动，收入有望小幅上升

一般来说，假设没有其他的增长势头，或是现有客户并没有进一步降低贡献度，收入预测将在下半年稍为回升，原因是暑假的季节性影响，导致收入略有增长。然而，如果经营状况持续恶化，则预期计算所得之息税前亏损可能大幅上升至超过1亿人民币。

上半年缺乏新游戏进出

公司于今年年初时预计将有12款网页游戏和12款手机游戏在本年度推出。但是，截至上半年为止，公司并没有任何一款计划中的新产品推出，甚至连开发中的网页游戏亦没有一款完成进度。由于网页游戏平均产品寿命约为12-24个月，延迟推出新游戏可能会因而破坏公司的现金流。

收购 Magic Feature Inc.遇到变数

公司在今年首季宣布收购手机游戏开发商Magic Feature Inc.，该公司著名手机游戏“神魔之塔”的开发公司。然而，云游于5月19日作进一步公布，该收购有可能不会进行。如果没有“神魔之塔”作为进入手机游戏行业的旗舰游戏，公司便需要自行开发或收购其他旗舰游戏，这无疑是一个挑战。

自主开发的手游产品未能热销

云游一向以来善于开发网页游戏，并且为行业中的领导者。然而，手机游戏的研发却是与网页游戏大为不同。公司计划单纯地把其网页游戏移植到手机界面，或会发现很难取悦移动用户。此外，公司也将部分人力资源从网络游戏开发小组转移至手机游戏开发部门，这样的一个开发小组很容易在过程中遇到瓶颈。